嬰幼兒奶粉行業：高增速單價提升，變渠道母嬰電商崛起，多品牌進口占優。2016年國內嬰童食品市場規模超1300億元，其中奶粉占比超九成，2005-2015 年銷售額從72億元增長到713億元，10年復合增長率25.8%。隨著消費結構升級，產品高端化的趨勢明顯，嬰幼兒奶粉均價提升到2016 年的247元/千克，CAGR 為11%。渠道上，2008 年之前商超渠道占據主導，隨后母嬰、電商渠道高速發展并擠壓了商超渠道份額。品牌上，進口奶粉更受青睞，進口/國產占比約6:4，海外奶粉龍頭集中度更高。

供給端：注冊落地去偽存真，電商新政格局改善。短期來看，注冊制的名單敲定和公布將使能夠首批通過注冊審批的奶粉大品牌率先受益，在市場出清階段通過品牌影響力和渠道價差迅速搶占雜牌騰出約25%的市場份額；中期來看，跨境電商新政將稅收成本轉嫁于消費者、電商和廠家，線上線下價格差縮小，有望緩解價格戰；長期來看，十三五奶業規劃以行業前10 家企業集中度提升到80%，2020 年奶粉收入50 億元企業3-5 家為目標，鼓勵國內乳企兼并重組，鼓勵國內龍頭企業做大做強，若能結合中短期的布局良機，有望挖掘廣闊的市場空間和政策紅利。

需求端：二胎效應漸顯現，消費升級趨勢強。從需求量看，目前考慮我國曾經出現生育高峰的85 年一代已進入生育期，受二胎政策逐漸放開影響，預計2017-19 年新生兒數量有望快速提高，而且考慮到當前我國不足30%的母乳喂養率，嬰幼兒奶粉需求量有望提升15%。從品質看，居民收入增長帶動嬰兒消費增長，產品高端化占比提升，2017 年6 月國內外奶粉均價分別同增2.4%、2.8%；嬰幼兒配套產品銷售回升，奶粉產品擴展到嬰童產品或服務的消費潛力仍待挖掘。通過推出新品類形成差異競爭、有望提升價格體系，代表品類有機奶粉更安全、羊奶粉更普適，兩種品類2020 年均有望達百億規模，復合年增長率超30%，高于奶粉行業5%-7%的平均增速，目前整體市場基數小、進口沖擊弱、潛力大，國內乳企已加快多品類布局。

國內龍頭VS 海外大牌：國內具窗口優勢，口碑仍待培育。由于審批存在先后順序，國內龍頭靠前獲批有優勢，海外大牌品牌數目少、研發能力強，通過率高。渠道拓展上，國內品牌在三四線布局有基礎，窗口期有望優先以高渠道價差先占領市場。但長期看進口奶粉在三四線城市的認知度將提升，電商發展也利于進口大牌滲透，國產奶粉的低價和渠道價差優勢或將減弱，進口品牌通過母嬰渠道合作、分銷建設、主打產品、拓展電商加速滲透三四線。國產龍頭市場口碑仍待培育，通過加強海外合作有望提升競爭力。綜上，國產奶粉在注冊落地的前三年將迎來黃金窗口期。

風險因素：食品安全風險，政策監管風險，批文時間不達預期等。

投資建議：國內嬰幼兒奶粉行業正面臨顯著改善機會：供給端看，中短期注冊制落地與跨境電商新政將促進行業競爭趨緩，雜牌退出有望騰出25%的市場空間，品牌集中度提升下利于國內龍頭企業率先占領渠道；需求端看，二胎效應疊加生育大年提升嬰幼兒奶粉需求量近15%，消費升級帶動奶粉高端化及新品推廣使價格體系仍有提升空間。