嬰幼兒奶粉行業(yè)：高增速單價(jià)提升，變渠道母嬰電商崛起，多品牌進(jìn)口占優(yōu)。2016年國(guó)內(nèi)嬰童食品市場(chǎng)規(guī)模超1300億元，其中奶粉占比超九成，2005-2015 年銷(xiāo)售額從72億元增長(zhǎng)到713億元，10年復(fù)合增長(zhǎng)率25.8%。隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，產(chǎn)品高端化的趨勢(shì)明顯，嬰幼兒奶粉均價(jià)提升到2016 年的247元/千克，CAGR 為11%。渠道上，2008 年之前商超渠道占據(jù)主導(dǎo)，隨后母嬰、電商渠道高速發(fā)展并擠壓了商超渠道份額。品牌上，進(jìn)口奶粉更受青睞，進(jìn)口/國(guó)產(chǎn)占比約6:4，海外奶粉龍頭集中度更高。

供給端：注冊(cè)落地去偽存真，電商新政格局改善。短期來(lái)看，注冊(cè)制的名單敲定和公布將使能夠首批通過(guò)注冊(cè)審批的奶粉大品牌率先受益，在市場(chǎng)出清階段通過(guò)品牌影響力和渠道價(jià)差迅速搶占雜牌騰出約25%的市場(chǎng)份額；中期來(lái)看，跨境電商新政將稅收成本轉(zhuǎn)嫁于消費(fèi)者、電商和廠家，線上線下價(jià)格差縮小，有望緩解價(jià)格戰(zhàn)；長(zhǎng)期來(lái)看，十三五奶業(yè)規(guī)劃以行業(yè)前10 家企業(yè)集中度提升到80%，2020 年奶粉收入50 億元企業(yè)3-5 家為目標(biāo)，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)乳企兼并重組，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)，若能結(jié)合中短期的布局良機(jī)，有望挖掘廣闊的市場(chǎng)空間和政策紅利。

需求端：二胎效應(yīng)漸顯現(xiàn)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)強(qiáng)。從需求量看，目前考慮我國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)生育高峰的85 年一代已進(jìn)入生育期，受二胎政策逐漸放開(kāi)影響，預(yù)計(jì)2017-19 年新生兒數(shù)量有望快速提高，而且考慮到當(dāng)前我國(guó)不足30%的母乳喂養(yǎng)率，嬰幼兒奶粉需求量有望提升15%。從品質(zhì)看，居民收入增長(zhǎng)帶動(dòng)?jì)雰合�費(fèi)增長(zhǎng)，產(chǎn)品高端化占比提升，2017 年6 月國(guó)內(nèi)外奶粉均價(jià)分別同增2.4%、2.8%；嬰幼兒配套產(chǎn)品銷(xiāo)售回升，奶粉產(chǎn)品擴(kuò)展到嬰童產(chǎn)品或服務(wù)的消費(fèi)潛力仍待挖掘。通過(guò)推出新品類(lèi)形成差異競(jìng)爭(zhēng)、有望提升價(jià)格體系，代表品類(lèi)有機(jī)奶粉更安全、羊奶粉更普適，兩種品類(lèi)2020 年均有望達(dá)百億規(guī)模，復(fù)合年增長(zhǎng)率超30%，高于奶粉行業(yè)5%-7%的平均增速，目前整體市場(chǎng)基數(shù)小、進(jìn)口沖擊弱、潛力大，國(guó)內(nèi)乳企已加快多品類(lèi)布局。

國(guó)內(nèi)龍頭VS 海外大牌：國(guó)內(nèi)具窗口優(yōu)勢(shì)，口碑仍待培育。由于審批存在先后順序，國(guó)內(nèi)龍頭靠前獲批有優(yōu)勢(shì)，海外大牌品牌數(shù)目少、研發(fā)能力強(qiáng)，通過(guò)率高。渠道拓展上，國(guó)內(nèi)品牌在三四線布局有基礎(chǔ)，窗口期有望優(yōu)先以高渠道價(jià)差先占領(lǐng)市場(chǎng)。但長(zhǎng)期看進(jìn)口奶粉在三四線城市的認(rèn)知度將提升，電商發(fā)展也利于進(jìn)口大牌滲透，國(guó)產(chǎn)奶粉的低價(jià)和渠道價(jià)差優(yōu)勢(shì)或?qū)�減弱，進(jìn)口品牌通過(guò)母嬰渠道合作、分銷(xiāo)建設(shè)、主打產(chǎn)品、拓展電商加速滲透三四線。國(guó)產(chǎn)龍頭市場(chǎng)口碑仍待培育，通過(guò)加強(qiáng)海外合作有望提升競(jìng)爭(zhēng)力。綜上，國(guó)產(chǎn)奶粉在注冊(cè)落地的前三年將迎來(lái)黃金窗口期。

風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，批文時(shí)間不達(dá)預(yù)期等。

投資建議：國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)正面臨顯著改善機(jī)會(huì)：供給端看，中短期注冊(cè)制落地與跨境電商新政將促進(jìn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，雜牌退出有望騰出25%的市場(chǎng)空間，品牌集中度提升下利于國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)率先占領(lǐng)渠道；需求端看，二胎效應(yīng)疊加生育大年提升嬰幼兒奶粉需求量近15%，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)奶粉高端化及新品推廣使價(jià)格體系仍有提升空間。